고려아연

한눈에 보기

통합 제련의 현금창출력이 성장 전략의 출발점이에요

고려아연은 아연·연 제련에 금·은·동과 희소금속 회수, 자원순환을 결합한 통합 제련 사업을 기반으로 이차전지 소재와 핵심광물 분야로 확장하고 있어요. 온산제련소는 2025년 아연 60만 톤, 연 41만 3,721톤, 황산 147만 9,964톤을 생산해 각각 공시 생산능력의 약 93.8%, 96.2%, 98.7% 수준을 기록했어요. 복수 금속을 함께 회수하는 공정과 대형 생산 기반이 경쟁력의 핵심이지만, 높은 가동 수준은 원료 조달과 공정 균형이 생산 확대의 조건임을 보여줘요.¹²

제품과 원료 가격의 엇갈림이 제련 수익성을 좌우해요

제련사의 이익은 금속 판매가격뿐 아니라 정광 매입 조건, 처리수수료(TC), 부산물 회수와 제품 구성에 따라 달라져요. 2026년 상반기 평균 판매단가는 2025년 평균보다 아연 18.1%, 연 5.8%, 금 41.1%, 은 95.6% 상승했지만, 아연정광과 연정광 매입단가도 각각 26.3%, 71.4% 올랐어요. 별도 제품 매출에서 은 비중은 2026년 상반기 49.3%로 높아졌어요. 귀금속 가격은 매출을 키울 수 있지만, 원료비와 회수 조건을 함께 봐야 이익으로 이어지는 정도를 판단할 수 있어요.³²

신사업은 기존 제련 역량과 연결되지만 상업화 속도는 사업마다 달라요

자원순환은 폐자원에서 회수한 금속을 제련 원료로 공급하며 기존 공정과 연결돼 있고, 황산니켈은 매출이 발생하고 있어요. 전구체는 2025년 1월 양산 체제에 진입했지만, 올인원 니켈제련소는 2027년 내 양산을 계획하는 단계예요. 미국 프로젝트 크루서블은 약 74억 달러 규모로, 회사는 2027년 본격 착공과 2029년 시운전·단계적 가동을 목표로 제시했어요. 설비 계획이 실제 성과가 되려면 원료 확보, 고객 검증, 안정 가동과 판매가 이어져야 해요.¹⁴⁵⁶⁷⁸

현금흐름과 지배구조가 투자 실행의 주요 점검 항목이에요

시장 우려의 중심에는 영업 현금창출력과 대규모 투자 재원의 지속성이 있어요. 2025년 영업활동현금흐름은 6,282억 원 적자였고, 유형자산 취득을 반영한 단순 잉여현금흐름도 1조 5,178억 원 적자였어요. 같은 해 재무활동으로 3조 6,747억 원이 순유입돼 기말 현금이 늘었지만, 현금 잔액 증가가 영업에서 충분한 현금을 만들었다는 뜻은 아니에요. 회사는 유상증자와 전략적 파트너십을 통해 투자 재원을 마련하고, 자원순환·배터리 소재·핵심광물 사업을 추진하는 한편 배당과 자기주식 소각도 병행하고 있어요. 투자 일정과 외부 자금 조달, 영업현금흐름의 회복을 함께 확인해야 해요. 경영권 분쟁도 이사회와 주요 자본 배분 의사결정의 연속성을 살펴보게 하는 변수예요.^{91011121314151617181920}

주요 위험

정광 공급 부족과 TC 하락에 따른 제련 마진 압박, 온산제련소의 원료·보수·안전·환경 운영 차질, 신규 사업의 자금 조달 및 상업화 지연, 지배구조 갈등에 따른 의사결정 불확실성에 유의해야 해요.^2216222324

실적 한눈에 보기

자료:^92526102728

사업 기반: 통합 제련에서 자원순환과 소재 확장으로

고려아연의 사업 기반은 아연·연 제련에서 출발해 부산물 회수와 자원순환을 결합한 통합 제련 체계로 발전해 왔어요. 1974년 설립돼 1990년 유가증권시장에 상장한 뒤, 온산제련소를 중심으로 금·은·동과 희소금속까지 제품군을 넓혔고, 호주 Sun Metals Corporation 등 해외 사업과 제강분진·전자폐기물에서 금속을 회수하는 자원순환 사업도 더했어요.^293013132

현재 사업의 중심은 여전히 비철금속 제조·판매예요. 제련 잔재와 부산물을 다시 처리해 금속과 화학제품을 회수하는 구조는 주금속 생산에 부가적인 제품군과 원료 활용 경로를 더해요. 회사는 이 기반을 바탕으로 이차전지 소재와 핵심광물 사업까지 확장하고 있어요. 기존 제련 역량이 새로운 사업의 공정·원료 기반으로 이어질 수 있는지가 향후 사업 확장의 중요한 연결고리예요.¹³³⁷

온산제련소: 높은 설비 활용과 제한된 증산 여력

온산제련소는 주요 제품의 생산능력에 가까운 수준으로 가동되고 있어, 생산 확대에는 기존 설비의 여유보다 공정 전반의 균형이 중요해요. 연간 생산능력은 아연 64만 톤, 연 43만 톤, 황산 150만 톤이에요. 2025년 생산량은 아연 60만 톤, 연 41만 3,721톤, 황산 147만 9,964톤으로, 명목 생산능력과 단순 비교하면 각각 약 93.8%, 96.2%, 98.7% 수준이에요. 특히 연과 황산은 생산능력과 실제 생산량의 차이가 작아, 해당 제품의 생산을 기존 설비만으로 큰 폭 늘리기는 쉽지 않은 구조예요.²

생산량은 설비 용량만으로 결정되지 않으며, 원료와 제품별 공정 조건이 함께 맞아야 해요. 회사는 정기보수 기간에 일부 생산량 감소가 있더라도 전체 공정은 중단 없이 운영된다고 설명해요. 연속조업 체계는 생산 기반의 안정성을 뒷받침하지만, 실제 생산량은 정광 조달량과 품위, 아연·연 및 부산물 사이의 공정 균형, 정기보수 일정, 부산물 처리와 판매 여건에 영향을 받아요. 따라서 명목 생산능력과 생산량의 차이를 곧바로 단기간에 활용 가능한 증산 여력으로 해석하기보다는, 공정 전체의 제약과 원료 조건을 함께 살펴볼 필요가 있어요.¹²

다금속 회수 구조는 온산제련소의 생산 기반이자 공정 운영을 복합적으로 만드는 요인이에요. 아연과 연을 중심으로 금·은·동 및 부산물을 함께 회수하는 방식은 하나의 원료 흐름에서 여러 제품을 생산할 수 있게 해요. 이 구조는 제품 포트폴리오를 넓히고 제련 부산물의 활용도를 높이는 데 기여하지만, 각 금속의 회수와 후속 처리가 서로 연결돼 있어요. 일부 제품만을 기준으로 생산을 늘리려 해도 다른 공정의 처리 능력, 부산물 발생량과 제품 판매 조건이 함께 맞아야 해요. 통합 제련의 경쟁력은 단순한 생산 규모보다 복수 금속을 안정적으로 회수하고 처리하는 운영 역량에서 나와요.¹²

환경 인허가와 현장 안전은 생산을 지속하고 증설을 검토할 때 함께 고려해야 할 운영 조건이에요. 회사는 2022년 통합환경허가를 취득한 뒤 강화된 배출기준을 준수하기 위한 설비와 관리 체계를 운영해 왔어요. 황산의 저장·처리와 관련해 행정명령이 내려진 사례가 있었고, 온산제련소에서는 안전사고 이후 작업중지와 당국 조사가 진행됐어요. 제련소의 생산능력은 설비의 물리적 용량만으로 평가하기 어려워요. 환경 기준을 충족하는 설비 운영과 작업장 안전 관리가 안정적으로 뒷받침돼야 연속조업과 생산 확대도 지속할 수 있어요.^21343524

제품 포트폴리오: 주금속 생산에 부산물과 희소금속을 더하다

아연·연과 회수 금속은 서로 다른 산업의 소재 수요를 연결하며 제품 포트폴리오를 이뤄요. 아연은 철강재와 철구조물의 도금, 기계 부품, 황동 등에 쓰이고, 연은 자동차용 축전지와 전선 피복 등에 사용돼요. 금·은·동은 주얼리와 도금, 전기·전자 제품, 태양광, 전선, 기계 부품 등 여러 용도로 이어져요. 주금속과 부산물 회수 금속의 수요처가 나뉘어 있다는 점은 제품 구성을 다변화하는 기반이에요. 동시에 각 금속의 수급과 판매 흐름은 서로 다르므로, 생산 규모만으로 제품별 사업 여건을 동일하게 볼 수는 없어요.¹³³³³⁶

2025년 제품별 생산량과 생산능력은 가동 수준이 금속마다 다르게 나타난다는 점을 보여줘요. 아연은 60만 톤을 생산했고 연간 생산능력은 64만 톤이에요. 연은 생산량 41만 3,721톤, 생산능력 43만 톤이며, 은은 2,089.71톤, 2,500톤이에요. 동은 3만 3,001톤을 생산했고 연간 생산능력은 6만 5,000톤이에요. 황산은 147만 9,964톤 생산에 생산능력 150만 톤으로, 명목 용량에 근접한 수준이에요. 금은 12.49톤을 생산해 공시된 생산능력 12톤을 웃돌아요. 제품별 수치는 기준과 산출 조건이 같다고 단정하기 어려우므로, 생산량과 생산능력을 금속별로 구분해 해석하는 편이 타당해요.³³

희소금속과 황산은 주금속 중심의 제련 체계에서 추가적인 제품군을 형성해요. 안티모니·인듐·텔루륨 등 희소금속은 전자·반도체·에너지 산업에 쓰이며, 제련 부산물과 잔재에서 금속을 회수하는 역량과 연결돼요. 황산도 제련 공정에서 발생하는 부산물 흐름과 맞물린 제품이에요. 특히 반도체용 초고순도 황산은 웨이퍼 세정에 사용되며, 회사 자료에 따르면 증설을 거쳐 생산능력이 연 32만 톤으로 확대됐어요. 이처럼 부산물의 회수와 정제는 기존 제련 공정의 활용 범위를 넓히고, 반도체용 황산은 일반 제련 부산물과 구분되는 품질·고객 요건을 갖춘 제품군으로 확장되고 있어요.^13333637

미국 반도체 기업과의 협의는 생산능력 확충 이후 고객별 검증과 공급 조건을 맞춰 가는 단계예요. 고려아연은 마이크론과 품질·가격 등 공급 조건을 검토하기로 했고, 인텔은 미국 현지 생산 제품의 샘플 시험 결과를 바탕으로 공급 여부를 살필 예정이에요. 반도체용 황산 사업은 설비 증설만으로 공급이 완성되는 분야가 아니에요. 고객사가 요구하는 품질을 충족하고, 샘플 평가와 공급 조건 협의를 거쳐 실제 거래로 이어져야 생산능력이 매출로 연결돼요. 따라서 현재 사업의 진전은 증설 규모뿐 아니라 고객사별 검증과 공급 논의가 어떻게 구체화되는지와 함께 살펴볼 필요가 있어요.³⁸³⁹

산업 환경: 금속별 수급과 정광 처리 조건이 제련사의 이익을 가릅니다

아연·연·동은 모두 비철금속이지만 수요 산업과 공급 구조가 달라 같은 시장 흐름을 보이지 않아요. 아연은 공급 부족에서 초과로 이동할 전망이고, 연은 공급 초과가 확대될 것으로 예상돼요. 동은 정련 금속 기준으로 공급 초과가 전망되지만, 광산 차질과 정광 부족이 제련 원료 확보를 어렵게 할 수 있어요. 따라서 제련사의 사업 환경은 금속 가격만이 아니라 정련 금속 수급, 정광 조달, 제련수수료(TC), 부산물 회수 조건을 함께 놓고 살펴봐야 해요.²³

아연은 공급 부족이 완화되고, 연은 초과 공급이 커질 전망이에요

아연 시장은 2026년 부족이 이어진 뒤 2027년에는 소폭의 공급 초과로 전환될 전망이에요. 2025년 세계 정련 아연 수요는 1,386만 톤으로 전년보다 1.9% 늘었고, 생산은 2.1% 증가했어요. 생산 증가율이 수요 증가율을 웃돌면서 공급 부족 규모는 2024년 6만9천 톤에서 2025년 3만3천 톤으로 줄었어요. 전망상 2026년에는 8만8천 톤 부족이 예상되지만, 2027년에는 2만5천 톤 공급 초과로 바뀌어요. 다만 이 전환 폭은 세계 시장 규모에 비해 크지 않아, 생산 차질이나 수요 변동이 생기면 균형이 다시 달라질 수 있어요.⁴⁰²³⁴¹

아연 수요의 핵심은 철강 도금이며, 건설과 자동차 등 철강 사용 산업의 흐름이 금속 소비를 좌우해요. 철강 도금은 아연 수요의 약 60%를 차지해요. 이에 따라 건설 투자, 자동차 생산, 가전 수요가 둔화하면 아연 사용량에도 부담이 될 수 있어요. 세계 사용량은 2026년 1,402만 톤, 2027년 1,419만 톤으로 증가할 전망이지만, 중국의 사용 증가율은 2027년 0.3%까지 낮아질 것으로 예상돼요. 세계 전체 수요가 늘더라도 주요 소비국인 중국의 증가세가 약해지면 추가 수요를 흡수하는 힘은 제한될 수 있어요.⁴⁰²³⁴¹

연 시장은 납축전지 중심의 성숙한 수요 구조와 재활용 공급이 함께 움직여요. 2025년 세계 정련 연 생산량은 약 1,360만 톤이고, 사용량의 약 86.6%가 납축전지에 쓰여요. 이처럼 수요가 특정 용도에 집중돼 있어 자동차 교체용 배터리와 산업용 배터리 수요가 시장의 중요한 변수예요. 동시에 재활용 원료가 정련 공급에서 큰 비중을 차지하기 때문에, 광산 공급만으로 시장의 공급 여건을 설명하기 어려워요. 2026년에는 생산 1,388만 톤, 사용량 1,379만 톤으로 약 9만 톤의 공급 초과가 예상돼요.²³⁴²⁴³

연의 공급 초과는 2027년에 더 커질 전망이어서 수요 증가 속도가 공급 증가를 따라가는지가 중요해요. 2027년 연 생산은 전년보다 1.5%, 수요는 1.0% 늘어 공급 초과 규모가 16만3천 톤으로 확대될 것으로 예상돼요. 중국의 교체용 배터리 수요는 시장을 지지하는 요인이지만, 배터리 수출과 차량 생산이 둔화하면 사용량 증가가 제한될 수 있어요. 재활용 공급이 안정적으로 유지되는 가운데 최종 수요가 약해지면, 신규 광산 공급이 늘지 않더라도 정련 시장에서 초과 물량이 쌓일 수 있어요.²³⁴²⁴³

동 시장은 세 금속 가운데 가장 큰 규모를 갖지만, 정련 금속의 균형과 제련 원료의 균형을 구분해야 해요. 2025년 세계 정련 동 생산량은 약 2,870만 톤이에요. 최종 수요에서는 건설이 25%로 가장 큰 비중을 차지하고, 소비재·냉각·전자 22%, 전력·통신 인프라 18%, 운송 15%가 뒤를 이어요. 2026년에는 생산 2,869만 톤, 사용량 2,859만 톤으로 10만4천 톤의 공급 초과가, 2027년에는 생산 2,967만 톤, 사용량 2,930만 톤으로 36만8천 톤의 공급 초과가 전망돼요. 그러나 광산 차질과 정광 부족은 제련소가 실제로 투입하는 원료를 압박할 수 있어요. 반면 전력망·데이터센터 투자와 전력화는 동 소비를 뒷받침하는 요인이에요.²³⁴⁴

세 금속의 전망 차이는 제련사 분석에서 제품별 수급을 분리해야 하는 이유를 보여줘요. 아연은 2026년 부족에서 2027년 소폭 초과로 움직이고, 연은 이미 예상되는 공급 초과가 확대돼요. 동은 정련 금속 기준으로 초과 공급이 전망되지만, 정광 조달이 원활하지 않을 가능성이 남아 있어요. 정련 생산량과 사용량만 보면 동 시장이 여유 있어 보여도, 제련사 입장에서는 광산 생산 차질이나 정광 확보 경쟁이 가동률과 원료 처리 조건에 영향을 줄 수 있어요. 서로 다른 공급 단계의 지표를 하나의 시장 신호로 합쳐 해석하면 제련사의 실질적인 원료 여건을 놓칠 수 있어요.²³

국내 제련 규모는 원료 수입과 함께 읽어야 해요

한국은 아연과 동의 제련 기반을 보유하고 있지만, 원료 조달은 해외 공급망에 연결돼 있어요. 2024년 한국의 아연 제련 생산량은 약 83만8천 톤, 동 정련 생산량은 60만4천 톤이었어요. 같은 해 고려아연은 아연 63만 톤, 연 44만5천 톤, 동 3만2천 톤을 생산했어요. 이 수치는 국내 제련 산업에서 고려아연이 차지하는 생산 기반의 규모를 보여주지만, 국내 소비량이나 실제 판매 비중을 뜻하지는 않아요.⁴⁵⁴⁶

수입 정광 의존도는 제련 생산 규모와 별개로 공급망 변수를 만들어요. 2024년 한국은 동 정광 약 170만 톤과 연 정광 54만3천 톤을 수입했어요. 정광 수급이 해외 광산의 생산 상황과 운송, 매입 조건에 연결돼 있다는 뜻이에요. 따라서 국내 제련 생산량이 안정적이더라도 원료 공급에 차질이 생기거나 조달 경쟁이 커지면 제련소의 가동과 수익 조건은 영향을 받을 수 있어요.⁴⁵⁴⁶

생산량과 시장가치는 서로 다른 질문에 답하는 지표예요. 정련 금속의 생산량과 사용량 비교는 물량 기준의 수급을 보여줘요. 금속 가격이 크게 오르거나 내리면 시장가치는 물량 변화가 크지 않아도 달라질 수 있어요. 국가별 제련 생산량 역시 해당 국가의 소비량이나 판매점유율과 같지 않아요. 시장 규모와 기업의 위치를 비교할 때는 생산량, 소비량, 가격, 판매 범위를 구분해야 해요.

금속 가격과 TC, 정광 공급은 서로 다른 이익 변수예요

금속 가격은 제품 판매에 영향을 주지만, 제련사의 이익을 단독으로 설명하지는 못해요. 제련사는 정광을 원료로 금속을 생산해 판매하고, 정광 처리의 대가인 TC를 수익의 한 축으로 삼아요. 금속 가격은 제품 매출에 영향을 주고, 정광 공급은 제련소가 확보할 수 있는 원료의 양과 조달 경쟁을 좌우해요. TC는 정광을 처리하는 과정에서 제련사가 얻는 조건을 나타내요. 이 변수들은 서로 연결돼 있지만 같은 방향으로 움직인다고 볼 수는 없어요.²³

정광이 부족하면 낮은 TC가 금속 가격 상승의 효과를 상쇄할 수 있어요. 제련사들이 한정된 정광을 놓고 경쟁하면 원료 확보를 위해 처리 조건이 제련사에 불리하게 바뀔 수 있고, TC가 낮아질 수 있어요. 이 경우 금속 가격이 올라도 원료 처리 수익이 압박을 받아 제련 이익이 기대만큼 늘지 않을 수 있어요. 특히 동처럼 광산 차질과 정광 부족이 거론되는 시장에서는 정련 금속의 공급 초과 전망만으로 제련사의 원료 환경까지 낙관하기 어려워요.²³

금속 가격이 약하더라도 제련 조건과 부산물 회수가 수익의 완충 역할을 할 수 있어요. 제련사의 손익에는 정광 매입 조건, TC, 회수율, 부산물 가치가 함께 반영돼요. 원료 처리 조건이 우호적이거나 금·은 등 부산물 회수가 안정적이면 금속 가격 약세의 부담을 일부 줄일 수 있어요. 반대로 제품 가격이 견조해도 원료 확보 비용이 높아지고 TC가 낮아지면 이익은 압박받을 수 있어요. 그러므로 제련사의 이익 방향은 금속 가격 하나가 아니라 제품별 수급과 정광 조달, 처리 조건, 회수 실적을 함께 확인해야 해요.²³

경쟁 구도: 대형 제련소의 생산 규모와 공급망 운영 역량이 중요해요

고려아연의 경쟁 위치는 세계 생산에서 차지하는 규모, 온산 제련소의 단일 시설 규모, 복수 금속을 회수하는 통합 공정, 원료 조달 기반으로 나눠 살펴볼 수 있어요. 다만 생산점유율은 소비·판매 시장점유율과 다르고, 생산 규모만으로 수익성을 판단할 수도 없어요. 규모가 원료 조달과 공정 운영에 어떤 기반을 제공하는지, 그리고 금속별 시장 상황과 제련 조건이 실제 이익에 어떤 영향을 주는지를 함께 봐야 해요.²³⁴⁷

온산은 세계 주요 단일 아연 제련소 가운데 가장 큰 규모예요

고려아연은 국내 아연 제련에서 높은 비중을 차지하고, 세계 정련 생산에서도 유의미한 규모를 보유해요. 2024년 고려아연의 아연 생산량은 63만200톤이에요. 이를 세계 정련 아연 생산량을 분모로 계산하면 점유율은 약 4.71%이고, 국내 아연 제련 생산량 약 83만8천 톤을 분모로 하면 약 75%예요. 두 비율은 분모가 다르므로 서로 다른 의미를 가져요. 세계 점유율은 글로벌 생산 규모를, 국내 비중은 한국의 제련 생산에서 차지하는 비중을 나타내며 국내 소비나 판매점유율을 뜻하지는 않아요.⁴⁸⁴⁹⁴⁷

온산은 단일 시설 기준 비교에서 주요 해외 제련소보다 큰 생산 규모를 기록했어요. 2024년 온산의 아연 생산량은 약 63만 톤으로, 세계 정련 생산량 약 1,339만 톤의 약 4.7%에 해당해요. 같은 기준으로 Glencore의 San Juan de Nieva는 52만 톤, 중국 Hechi Nanfang은 50만 톤, Hindustan Zinc의 Chanderiya는 48만 톤을 생산했어요. 각각 세계 생산량의 약 3.9%, 3.7%, 3.6% 수준이에요. 이 비교는 온산이 단일 아연 제련소로서 큰 생산 기반을 갖추고 있음을 보여줘요.⁴⁷

연에서는 고려아연이 국내 유일의 정련업체라는 점과 세계 생산 규모를 함께 볼 수 있어요. 2024년 고려아연의 연 생산량은 44만5천 톤으로, 세계 정련 연 생산량을 기준으로 한 점유율은 약 3.41%예요. 2025년 생산량은 41만3천700톤으로 감소했고, 같은 분모를 적용한 세계 점유율은 약 3.04%로 추정돼요. 회사 자료에 표시된 2025년 아연 6.2%, 연 9.0% 점유율과는 분모나 산정 범위가 달라요. 점유율 숫자를 비교할 때는 산출 기준을 일치시켜야 기업의 생산 위치를 정확히 읽을 수 있어요.⁴⁸⁴⁹⁵⁰

2025년 생산 감소는 회사의 물량 변화와 세계 공급 흐름을 나란히 살펴볼 필요성을 보여줘요. 고려아연의 아연 생산량은 60만 톤으로 전년보다 약 4.8% 줄었고, 연 생산량은 41만3천700톤으로 약 7.0% 감소했어요. 같은 기간 세계 아연 생산은 약 2.1% 증가했고, 중국 외 지역 생산은 감소한 것으로 집계됐어요. 세계 전체 생산이 늘었다고 해서 모든 지역과 제련사가 같은 방향으로 움직인 것은 아니에요. 회사별 생산 변화와 지역별 공급 변화를 함께 봐야 생산 조정이 시장 전체 흐름과 어떻게 다른지 파악할 수 있어요.⁴⁸⁴⁹

국내 비교기업의 실적은 재무 규모를 비교하는 참고 자료이며, 제련 시장점유율과는 구분해야 해요. 2025년 고려아연 매출은 16조5,879억 원, 영업이익은 1조2,319억 원, 영업이익률은 7.4%였어요. 비교 대상 가운데 POSCO홀딩스는 더 큰 매출을 기록했지만 영업이익률은 2.6%였고, 영풍은 영업손실 2,597억 원과 영업이익률 -8.9%를 기록했어요. 비교 대상에는 제련사뿐 아니라 철강·소재·자원 관련 기업도 포함돼 있어요. 따라서 이 자료는 기업 간 재무 실적의 차이를 읽는 데 활용하되, 정련 금속의 생산점유율과 같은 기준으로 해석해서는 안 돼요.²⁸

복수 금속 회수와 원료 조달이 온산의 운영 기반을 이뤄요

고려아연의 통합 공정은 아연·연·동뿐 아니라 유가금속과 부산물까지 회수하는 구조예요. 2025년 별도 생산량은 아연 약 60만 톤, 연 약 41만3천700톤, 동 약 3만3천 톤이에요. 여기에 금 약 12.5톤, 은 약 2,090톤, 황산 약 148만 톤이 포함돼요. 서로 다른 제품을 생산하면 수요처와 판매 경로를 넓힐 수 있고, 한 공정에서 복수의 금속과 부산물을 회수하는 운영 기반도 갖출 수 있어요.

다양한 생산 품목은 수요 산업을 여러 곳과 연결하지만, 그 자체가 안정적인 이익을 보장하지는 않아요. 아연·연·동은 각기 다른 최종 수요와 수급 흐름에 노출되고, 금·은과 황산의 가치는 별도의 가격과 시장 여건에 따라 달라져요. 따라서 통합 공정의 장점은 제품 폭과 회수 역량이라는 운영 기반에 있어요. 실제 이익은 금속별 판매 가격, 정광 품위와 매입 조건, TC, 회수율 등 공정과 시장 변수가 어떻게 결합되는지에 따라 달라져요.²³

해외 정광 조달은 생산 연속성을 뒷받침하는 동시에 원료 시장의 영향을 받는 경로예요. 고려아연은 2025년 아연정광 약 1조8,346억 원, 연정광 약 4조6,342억 원어치를 매입했어요. 호주 자회사 SMC는 현지 광산업체 조달과 해외 구매를 병행했어요. 해외 정광 장기계약과 복수 공급원은 제련 원료를 확보하는 운영 기반이 될 수 있지만, 조달의 실효성은 정광의 품위와 가격, 공급 안정성에 달려 있어요.

제련사의 경쟁력은 생산 규모와 공정 통합을 원료·처리 조건까지 연결해 평가해야 해요. 온산의 생산 규모와 복수 금속 회수 체계는 여러 제품을 공급하고 원료에서 부산물까지 활용하는 기반을 제공해요. 다만 정광 확보 경쟁으로 TC가 낮아지거나 정광 품위와 회수율이 달라지면 규모의 이점이 수익으로 이어지는 정도도 달라질 수 있어요. 아연·연·동의 수급 전망이 서로 다른 환경에서는 금속별 생산량만으로 경쟁력을 판단하기보다 정광 조달, TC, 회수율, 부산물 실적을 함께 살펴보는 편이 타당해요.²³

제련 수익은 정광 조건과 금속·부산물 가치가 함께 결정해요

고려아연의 제련 수익은 금속 판매가격만으로 설명하기 어려워요. 정광의 품위와 매입 조건, 제련수수료(TC), 주금속 가격, 금·은·동 등 부산물의 회수량과 가격이 함께 수익을 만들어요. 고려아연은 해외 다수 업체와 장기계약으로 정광을 조달하며, 공시된 정광 가격 기준에는 금속 함량과 국제 금속가격이 반영돼요. 따라서 제련 사업을 볼 때는 제품 가격뿐 아니라 어떤 조건으로 원료를 확보했는지, 정광에서 금속과 부산물을 얼마나 회수했는지도 함께 살펴야 해요.¹³²

TC와 정광 조달 여건이 제련 수익의 출발점이에요

TC는 제련사가 정광을 처리하고 받는 수익의 한 축이에요. TC 협상 여건은 금속 수요뿐 아니라 광산의 정광 공급량과 제련사 간 원료 확보 경쟁에 좌우될 수 있어요. 정광 공급이 넉넉하면 제련사가 원료를 확보하기 쉬워지고 협상에서 유리한 여건이 형성될 수 있지만, 공급이 빠듯해지면 제련소 가동에 필요한 원료를 확보하려는 경쟁이 커져요. 이 때문에 금속 수급과 TC 흐름을 따로 보는 것만으로는 제련 수익의 변화를 충분히 설명하기 어려워요. 광산 공급과 정광 확보 경쟁이 TC에 미치는 영향까지 함께 살펴야 해요.²³

정광 매입 조건도 수익의 중요한 출발점이에요. 같은 국제 금속가격 환경에서도 정광의 금속 함량과 계약 조건, 가격 반영 시점에 따라 원료비 부담은 달라질 수 있어요. 고려아연의 정광 조달 가격 기준에 금속 함량과 국제 금속가격이 반영된다는 점은, 정광이 단순한 투입 물량이 아니라 금속 가치와 구매 조건이 결합된 원료라는 뜻이에요. 장기계약은 조달 관계의 연속성을 뒷받침하지만, 계약 구조에 따라 가격 변동이 원료비에 반영되는 시점과 방식도 달라질 수 있어요.¹³²

TC와 부산물 가치는 주금속 가격만으로 드러나지 않는 제련 경제성을 보여줘요. 아연·연을 회수하는 과정에서 금·은·동 등 부산물도 함께 회수되면, 제련소가 얻는 제품 가치는 주금속 매출에 그치지 않아요. 다만 부산물 가격이 오른 만큼 제련사의 이익이 그대로 증가한다고 볼 수는 없어요. 부산물의 가치가 정광 매입 조건에 반영될 수 있고, 회수량과 회수율도 실제 제품 생산에 영향을 주기 때문이에요. 그러므로 TC와 부산물은 별도의 수익 요인으로 관찰하되, 원료 계약 및 회수 실적과 연결해서 해석하는 편이 타당해요.¹³²²³

금속 가격 상승은 매출을 키우지만 마진을 그대로 보장하지 않아요

2026년 상반기에는 주요 제품 판매단가가 2025년 평균보다 상승했지만, 정광 매입단가도 함께 올랐어요. 제품 평균 판매단가는 아연이 18.1%, 연이 5.8%, 금이 41.1%, 은이 95.6% 높아졌어요. 같은 비교에서 아연정광 매입단가는 26.3%, 연정광 매입단가는 71.4% 상승했어요. 제품과 정광의 가격 변화 폭이 서로 달랐다는 점은 금속 가격 상승만으로 제련 마진의 방향을 판단하기 어렵다는 점을 보여줘요.³²

제품과 정광은 품위와 계약 조건, 가격 반영 시점이 다르므로 판매단가 상승률에서 원료 매입단가 상승률을 단순히 빼는 방식으로 마진을 계산할 수 없어요. 제품 가격 상승이 매출에 긍정적으로 작용하더라도, 원료비에 반영되는 시점과 금속별 회수량, TC 조건에 따라 이익으로 이어지는 정도는 달라질 수 있어요. 특히 금과 은처럼 부산물 가치가 큰 금속은 제품 가격뿐 아니라 정광 매입조건과 회수 실적을 함께 봐야 해요.³²

매출의 가격 민감도는 영업이익 민감도와 구분해야 해요. 판매량이 같다고 가정하면 2026년 상반기 금·은 제품 매출 합계 5조 3,331억 원은 가격이 1% 변할 때 약 533억 원의 매출 변동에 해당해요. 이는 판매가격 변화에 대한 매출 노출도를 계산한 값이에요. 원료 매입가격, 회수율, TC와 계약 조건이 이익에 함께 영향을 주기 때문에 영업이익 변동액으로 해석해서는 안 돼요.³²

투자자가 주목할 지점은 금속 가격의 방향 자체보다 가격 변화가 원료비와 제품 매출에 어떤 순서와 강도로 반영되는지예요. 판매가격 상승기에 매출이 늘더라도 정광 매입비가 더 빠르게 오르거나 회수 조건이 달라지면 영업이익은 다른 방향으로 움직일 수 있어요. 반대로 제품 믹스와 부산물 회수, TC 조건이 뒷받침되면 가격 효과가 이익으로 연결되는 폭이 커질 수 있어요. 따라서 제품별 단가와 정광 단가, 이익률을 함께 비교하는 것이 제련 수익을 읽는 데 더 유용해요.³²

매출 외형은 회복했고, 별도 제품 매출에서는 귀금속 비중이 커졌어요

연결 매출은 2020년 7조 5,819억 원에서 2022년 11조 2,194억 원으로 증가한 뒤 2023년 9조 7,045억 원으로 감소했어요. 이후 2024년 12조 529억 원, 2025년 16조 5,879억 원으로 회복했으며, 매출 증가율은 각각 24.2%, 37.6%였어요. 이 흐름은 연도별 매출 규모가 금속 가격과 사업 범위 등 여러 요소의 영향을 받으며 달라질 수 있음을 보여줘요.⁹¹⁰

연결 매출 회복과 별도 제품 구성 변화는 함께 읽어야 해요

연결 매출과 별도 제품 매출은 포함 범위가 달라 직접 비교할 수 없어요. 연결 매출에는 종속회사 사업이 포함되는 반면 별도 제품 매출은 고려아연의 제품별 매출 구성을 보여줘요. 별도 제품 매출은 2024년 8조 891억 원, 2025년 10조 5,342억 원, 2026년 상반기 8조 3,404억 원이었어요. 두 기준을 구분하면 연결 기준의 외형 변화와 개별 제품의 구성 변화를 혼동하지 않고 해석할 수 있어요.¹³⁴

별도 제품 매출에서 은 비중이 높아지면서 제품 믹스의 무게중심도 달라졌어요. 은 매출 비중은 2024년 29.5%, 2025년 33.0%에서 2026년 상반기 49.3%로 상승했어요. 같은 기간 금 비중은 9.2%, 18.5%, 14.7%였고 아연 비중은 31.7%, 24.2%, 18.7%였어요. 상반기 은 비중이 커진 것은 귀금속 가격과 제품 믹스가 함께 작용한 결과로 볼 수 있어요.³

은 매출액은 2024년 2조 3,836억 원에서 2026년 상반기 4조 1,080억 원으로 증가했어요. 회사가 밝힌 2026년 상반기 국제 평균 은 가격은 전년 동기보다 약 141% 높았어요. 가격 상승은 은 매출 확대에 기여했지만, 상반기 매출 비중 변화가 가격만으로 결정됐다고 보기는 어려워요. 생산·판매 구성과 다른 제품의 매출 흐름도 제품별 비중에 영향을 줄 수 있기 때문이에요.³

귀금속 매출 확대는 고려아연의 매출 구성을 해석하는 핵심 변수예요. 은 비중이 커지면 국제 은 가격의 변화가 별도 제품 매출에 미치는 영향도 커질 수 있어요. 다만 가격 민감도가 높아졌다는 사실만으로 수익성이 같은 폭으로 개선된다고 판단할 수는 없어요. 정광 매입 조건과 부산물 가치 반영, 실제 회수량이 함께 움직이기 때문이에요. 귀금속 비중은 외형의 구성 변화를 보여주는 지표로 읽고, 수익성은 매출총이익률과 영업이익률을 함께 확인할 필요가 있어요.¹³

연결 매출은 2023년 조정 이후 2024년과 2025년에 확대됐고, 별도 제품 매출에서는 귀금속 비중이 높아졌어요. 두 흐름을 함께 보면 사업 외형의 회복과 제품 구성의 변화가 동시에 진행됐음을 알 수 있어요. 다만 연결 매출에는 해외 제련·무역과 자원순환 등 종속회사 사업이 포함되므로, 별도 제품 매출만으로 연결 실적 전체의 변화를 설명해서는 안 돼요. 각 기준이 보여주는 사업 범위를 구분하는 것이 매출 분석의 출발점이에요.¹³⁴

매출 성장과 이익률은 같은 방향으로 움직이지 않을 수 있어요

매출총이익률은 2020년 13.7%에서 2024년 9.5%로 낮아진 뒤 2025년 10.9%로 반등했어요. 영업이익률도 2020년 11.8%에서 2024년 6.0%까지 하락했다가 2025년 7.4%로 높아졌어요. 2025년에는 매출이 전년보다 37.6% 증가했고 영업이익은 70.3% 늘었지만, 연도별 수익성은 매출 규모와 별개의 흐름을 보였어요.⁹¹⁰⁵¹

매출 증가율만으로 이익 개선을 판단하기 어려워요

2026년 3분기 잠정 실적은 매출과 영업이익이 반대 방향으로 움직인 사례예요. 연결 매출은 6조 861억 원으로 전년 동기보다 46.3% 증가했지만, 영업이익은 1,417억 원으로 48.2% 감소했어요. 이 결과는 외형 확대가 이익 개선을 자동으로 뜻하지 않는다는 점을 분명하게 보여줘요. 매출이 빠르게 늘어도 원료비와 제품 믹스, 운영 비용 등에서 부담이 커지면 영업이익은 감소할 수 있어요.⁵²

한 분기의 실적 변화를 특정 금속가격이나 TC 하나에 귀속하면 원인을 지나치게 단순화할 수 있어요. 원료 매입 조건, 금속별 제품 믹스, 에너지·인건비·환경 비용이 각각 다르게 움직일 수 있기 때문이에요. 연간 이익률이 회복된 흐름과 특정 분기의 이익 감소를 함께 놓고 보면, 제련 사업의 수익성은 가격 환경뿐 아니라 비용과 계약 조건의 조합에 민감하다는 점을 알 수 있어요.^9105152

영업이익률은 매출의 규모보다 매출이 이익으로 전환되는 정도를 보여줘요. 2025년 매출 증가율보다 영업이익 증가율이 높았다는 점은 그해 영업이익률이 전년보다 개선된 흐름과 맞닿아 있어요. 그러나 2026년 3분기에는 매출 증가와 영업이익 감소가 동시에 나타났어요. 연간 개선을 지속적인 수익성 강화로 단정하기보다, 이후에도 매출 확대가 이익률 개선으로 연결되는지 확인하는 접근이 필요해요.^9105152

제련 사업의 실적을 해석할 때는 매출, 매출총이익률, 영업이익률을 한 묶음으로 볼 필요가 있어요. 매출은 제품 가격과 판매 구성의 영향을 크게 받을 수 있고, 매출총이익률은 원료비와 제품 가치의 관계를 반영해요. 영업이익률은 여기에 판매관리비 등 영업비용까지 반영한 결과예요. 이 지표들을 함께 보면 외형 성장과 비용 부담이 각각 이익에 어떤 방향으로 작용했는지 더 명확하게 살펴볼 수 있어요.⁹¹⁰⁵¹

순이익과 영업비용을 함께 봐야 이익의 흐름이 보여요

연결 순이익은 2023년 4,385억 원에서 2024년 3,047억 원으로 감소했다가 2025년 7,702억 원으로 늘었어요. 같은 기간 영업이익은 각각 6,599억 원, 7,235억 원, 1조 2,319억 원이었어요. 영업이익과 순이익 사이의 차이는 연도별로 달랐어요. 그 차이를 금융손익, 법인세, 지분법손익 등으로 설명하려면 해당 손익 항목을 함께 살펴야 해요.⁹

영업이익 이후의 손익과 판관비를 구분해 읽어요

순이익의 변동은 영업이익의 방향만으로 모두 설명되지 않아요. 2024년 영업이익은 2023년보다 늘었지만 순이익은 감소했고, 2025년에는 영업이익과 순이익이 모두 증가했어요. 이 차이는 영업활동에서 발생한 이익과 최종 순이익 사이에 다른 손익 항목들이 작용한다는 점을 보여줘요. 순이익의 질을 판단할 때는 영업이익이 창출한 본업의 성과와 금융손익·법인세·지분법손익 등 영업 외 항목을 구분해야 해요.⁹

한 해의 순이익이 크게 변했다고 해서 그 변화가 모두 반복 가능한 영업 성과라고 볼 수는 없어요. 영업이익의 추세는 본업의 수익성을 살피는 기준이고, 순이익은 그 성과에 영업 외 손익과 세금 등이 더해진 결과예요. 따라서 두 지표가 같은 방향으로 움직이는지, 차이가 커진 해에는 어떤 항목이 영향을 미쳤는지를 함께 보는 것이 이익의 지속성을 해석하는 데 중요해요.⁹

판관비는 매출 확대를 실제 영업이익으로 연결하는 과정에서 관리해야 할 비용이에요. 판매비와관리비는 2020년 1,378억 원에서 2025년 5,696억 원으로 증가했어요. 하지만 매출 대비 판관비 비중은 2024년 3.5%, 2025년 3.4%로 비슷했어요. 비용 절대액이 늘었다는 사실과 매출 대비 부담이 커졌는지는 구분해서 봐야 해요.⁹¹⁰

2025년에는 매출총이익률이 전년보다 높아졌고 판관비율은 거의 유지되면서 영업이익률도 개선됐어요. 이는 해당 연도에 매출이익의 회복이 판관비 부담의 악화 없이 영업이익으로 이어진 흐름과 일치해요. 다만 한 해의 개선만으로 비용 구조가 장기적으로 고정됐다고 판단할 수는 없어요. 매출 확대가 이어지는 동안 판관비가 매출보다 빠르게 증가하는지 계속 살펴야 해요.⁹¹⁰⁵¹

투자 지출과 자금조달을 함께 봐야 재무 여력을 읽을 수 있어요

2020~2023년 영업활동현금흐름은 흑자였지만, 2024년에는 5,158억 원으로 유형자산 취득액 1조 1,133억 원을 밑돌았어요. 2025년 영업활동현금흐름은 6,282억 원 적자였어요. 영업활동현금흐름에서 유형자산 취득액을 뺀 단순 잉여현금흐름은 2024년 -5,975억 원, 2025년 -1조 5,178억 원이었어요.⁹¹⁰

현금 잔액의 증가와 영업현금 창출력은 구분해야 해요

2025년 현금 증가는 재무활동을 통한 자금 유입과 함께 나타났어요. 재무활동현금흐름은 3조 6,747억 원 순유입이었고, 기말 현금및현금성자산은 2024년 말 8,938억 원에서 3조 4,511억 원으로 증가했어요. 같은 해 영업활동현금흐름은 6,282억 원, 투자활동현금흐름은 4,411억 원 순유출이었어요. 현금 잔액이 늘었다는 사실만으로 영업활동이 현금을 충분히 창출했다고 해석할 수 없는 이유예요.⁹

영업활동현금흐름에서 유형자산 취득액을 뺀 단순 잉여현금흐름은 2024년과 2025년 모두 적자였고, 2025년 적자 폭은 1조 5,178억 원이었어요. 이 지표는 투자 집행 규모에 비해 영업에서 발생한 현금이 어느 정도였는지 살피는 데 유용해요. 다만 유형자산 취득만을 차감한 단순 계산이므로 모든 투자·재무 현금흐름을 반영한 공식 지표로 보아서는 안 돼요.⁹¹⁰

재무비율은 2025년 말 개선 뒤 2026년 2분기에 다시 달라졌어요. 부채비율은 2024년 말 97.2%에서 2025년 말 83.7%로 낮아졌고, 유동비율은 118.9%에서 197.0%로 높아졌어요. 그러나 2026년 2분기에는 부채비율 96.0%, 유동비율 133.2%를 기록했고 현금및현금성자산은 9,052억 원이었어요. 재무 여력을 평가할 때는 연말 비율만이 아니라 이후 변화까지 함께 보는 것이 필요해요.^9102651

2025년 말과 2026년 2분기를 비교하면 부채비율 상승과 유동비율 하락이 동시에 나타났어요. 이는 재무 안정성을 현금 잔액 하나로 판단하기 어렵다는 점을 보여줘요. 영업현금흐름과 투자 지출, 자금조달 흐름을 함께 살펴야 현금이 어디에서 발생했고 어떤 지출을 감당하고 있는지 이해할 수 있어요. 특히 투자 규모가 큰 시기에는 투자 이후 영업현금흐름이 회복되는지와 단기 유동성 지표가 어떻게 움직이는지가 중요해요.^9102651

배당과 자기주식 정책은 투자 재원과 함께 살펴야 하는 현금 배분 항목이에요. 주당 현금배당금은 2023년 1만 5,000원, 2024년 1만 7,500원, 2025년 2만 원이었고, 현금배당 총액은 각각 3,027억 원, 3,418억 원, 4,079억 원이었어요. 2025년 말 자기주식은 47만 9,737주였으며, 회사는 이 가운데 24만 6,665주를 2027년 1월 소각하기로 결정했어요.^{11535414155516}

대규모 투자와 자금조달이 진행되는 가운데 배당과 자기주식 소각도 병행되고 있어요. 배당과 소각은 주주에게 돌아가는 자본 배분을 보여주지만, 동시에 투자 집행에 필요한 현금 수요와도 연결해 살펴야 해요. 결국 고려아연의 재무 여력은 특정 시점의 현금 보유액뿐 아니라 영업에서 만들어지는 현금, 투자 지출의 규모, 자금조달과 주주환원의 균형에 따라 달라져요.^{91011535414155516}

성장 투자는 제련 역량을 새 수익 경로로 넓히는 과정이에요

고려아연의 트로이카 드라이브는 기존 제련 사업을 자원순환, 이차전지 소재, 신재생에너지·수소로 확장하는 전략이에요. 다만 세 축이 제련 사업과 맞물리는 방식은 서로 달라요. 자원순환은 폐자원에서 회수한 금속을 기존 제련 공정의 원료로 연결하고, 이차전지 소재는 니켈·동 정제 역량을 배터리 소재 생산으로 확장해요. 신재생에너지·수소는 제련 공정과 직접 연계되기보다 발전 프로젝트 개발과 전력 판매를 통해 별도의 사업 기반을 만드는 축이에요. 따라서 트로이카 드라이브의 진행 상황을 볼 때는 세 축을 같은 기준으로 평가하기보다, 기존 사업과의 연결 방식과 상업화 단계를 각각 살펴봐야 해요.¹⁴¹³

사업별 진척도도 구분해서 볼 필요가 있어요. 자원순환은 원료 회수와 제련사 납품이 진행되고 있고, 황산니켈은 매출이 발생하고 있어요. 전구체는 양산 체제에 진입했지만, 올인원 니켈제련소는 건설과 가동을 준비하는 단계예요. 동박은 설비 증설과 원료 확보를 추진 중이고, 재생에너지 사업도 프로젝트별 착공과 상업운전이 남아 있어요. 이처럼 생산능력이나 일정 발표는 사업의 방향과 계획을 보여주지만, 실제 생산·판매와 안정적인 수익 기여를 뜻하지는 않아요. 성장 투자의 성과를 판단할 때는 계획된 설비 규모와 함께 가동, 고객 승인, 판매로 이어지는 실행 과정을 확인해야 해요.¹⁴⁵⁵⁵⁷

자원순환과 배터리 소재는 사업별 상업화 속도가 달라요

자원순환의 강점은 폐자원에서 회수한 금속을 기존 제련 공정에 다시 연결한다는 점이에요. 고려아연은 제강분진, 전자폐기물, 금속 스크랩 등에서 아연·동·귀금속을 회수해 판매하거나 제련 원료로 공급하고 있어요. 스틸싸이클은 조산화아연과 동소성품을 생산해 고려아연과 Sun Metals에 납품하고, 베트남 사업은 산화아연을 판매하는 한편 일부 부산물을 제련 원료로 공급해요. Pedalpoint는 전자폐기물 수거·선별과 금속 스크랩 공급망을 운영해 원료 조달 경로를 넓히고 있어요. 폐자원 회수와 제련을 한 사업 구조 안에서 연결하면 원료 확보 경로가 다양해지고, 회수한 금속을 공정에 투입할 수 있어 기존 제련 역량과의 접점도 분명해져요.¹³⁴

자원순환 사업의 매출은 외형뿐 아니라 거래가 그룹 안팎에서 어떻게 이뤄지는지도 함께 봐야 해요. 2026년 상반기 스틸싸이클 매출은 1,630억 원으로, 동소성품이 1,134억 원, 조산화아연이 488억 원을 차지했어요. 제품 대부분은 그룹 제련사에 공급돼 내부 원료 조달과 공정 연계에 기여하는 구조예요. 따라서 자회사 매출이 증가하더라도 이를 곧바로 연결 기준 외부 매출 증가와 동일하게 해석하기는 어려워요. 같은 기간 Pedalpoint 매출은 18억 1,188만 달러였으며, 거래 매출이 약 89%를 차지했어요. 이 사업의 실질적인 성과를 파악하려면 매출 규모와 함께 회수 금속의 경제성, 제련소 투입량, 그룹 외부 판매의 비중을 살펴볼 필요가 있어요.⁴

배터리 소재 사업에서는 매출이 발생하는 기존 제품과 생산 확대를 준비하는 사업을 나눠 봐야 해요. 켐코는 황산니켈을 배터리 소재 고객에 공급하고 있어 이미 매출이 발생하고 있어요. 2026년 상반기 켐코 매출은 1,204억 원이었지만, 이 가운데 황산니켈 제품·반제품 매출은 108억 원, 니켈 상품 매출은 1,080억 원이었어요. 2025년 황산니켈 매출은 2,618억 원이었어요. 켐코 전체 매출을 자체 소재 생산의 진척 지표로 단순하게 읽기보다, 니켈 상품과 황산니켈 제품의 매출 구성을 구분해야 하는 이유예요. 앞으로 소재 사업의 성장 여부는 황산니켈과 후속 제품의 생산·판매가 어느 정도 규모로 확대되는지에 달려 있어요.⁴

전구체는 양산 단계에 들어섰지만, 수익 기여의 크기는 실제 가동과 주문으로 확인해야 해요. 한국전구체(KPC)는 2025년 1월 양산 체제에 진입했어요. 이는 사업이 생산 준비에서 상업 생산 단계로 이동했음을 뜻해요. 다만 지속적인 수익 기여를 확인하려면 고객 승인과 주문, 실제 가동률이 뒷받침돼야 해요. 생산 체제를 갖췄다는 사실과 설비가 높은 가동률로 운영되며 수익을 내는 것은 서로 다른 단계이기 때문이에요. 전구체 사업은 기존 제련 역량을 배터리 소재로 확장하는 과정에서 중요한 연결 고리지만, 그 경제성은 생산 개시 이후의 운영 성과에 따라 구체화돼요.⁵⁷

올인원 니켈제련소는 원료 처리 범위를 넓히려는 계획으로, 일정과 램프업이 실행의 관건이에요. 이 시설은 니켈 매트와 MHP 등 여러 형태의 원료를 처리해 배터리급 황산니켈로 전환하려는 사업이에요. 회사는 2027년 내 양산을 계획하고 있으며, 설비투자액은 약 5,154억 원으로 제시했어요. 양산 시점은 조정된 이력이 있어, 계획 일정만으로 가동 시점을 확정적으로 판단하기보다 공정 완성도와 원료 확보, 고객 일정에 맞춘 램프업을 함께 살펴야 해요. 다양한 원료를 처리하는 시설이 계획대로 운영되면 원료 조달의 유연성과 소재 생산의 연결성을 높일 수 있지만, 이는 실제 가동과 품질 인증, 고객 주문이 뒤따를 때 사업 성과로 이어져요.⁵⁷⁵⁶

동박은 제련·재활용 원료와 생산 확대를 연결하는 사업이에요. 고려아연은 2026년 6월 온산의 퓨머 설비 1기를 동 제련 설비로 개조하는 투자를 마무리했으며, 투자액은 995억 원이에요. 회사는 이 설비를 통해 연간 최대 3만 5천 톤의 동 제련 능력을 늘리고, 케이잼 동박 증설에 필요한 원료를 확보할 계획이에요. 설비 개조는 원료 공급 기반을 보강하는 조치지만, 증설된 생산능력이 곧 동박 판매 증가를 의미하지는 않아요. 안정적인 원료 공급과 고객 확보가 함께 이뤄져야 생산 확대가 매출로 연결될 수 있어요.⁵⁵⁵⁷

미국 프로젝트 크루서블은 현지 공급 기회와 대규모 실행 부담을 함께 안고 있어요

프로젝트 크루서블은 미국에 통합 비철금속 제련소를 건설해 현지 생산 기반을 마련하려는 사업이에요. 회사 자료와 관련 보도는 총사업 규모를 약 74억 달러로 제시했고, 2026년 정기주주총회 자료를 인용한 분석은 약 10조 9천억 원으로 정리했어요. 계획된 생산 구조에는 아연·연·동과 다양한 핵심광물, 반도체용 황산이 포함돼요. 회사가 밝힌 목표 일정은 2027년 본격 착공과 2029년 시운전·단계적 가동이에요. 시운전과 단계적 가동은 상업 생산의 안정화와 구별해야 하며, 실제 생산이 계획된 수준에 도달하기까지는 설비 완성, 원료 조달, 고객 인증과 운영 안정화가 필요해요.⁵⁸⁵⁶⁸

재원 조달 구조를 볼 때는 프로젝트 전체 사업비와 고려아연의 출자 계획을 구분해야 해요. 2025년 12월 공시에 따르면 고려아연은 Crucible Metals Holdings에 약 25억 2,500만 달러를 출자하기로 했어요. 이 가운데 약 19억 4,000만 달러는 2026년 1월경, 나머지 약 5억 8,500만 달러는 2026~2029년에 걸쳐 출자하는 계획이었어요. 별도로 고려아연은 미국 정부 및 전략적 투자자와 연결된 Crucible JV LLC 지분 9.99%를 취득하기로 했어요. 이 출자·지분 취득 계획과 주주총회 자료의 총사업비는 서로 범위가 다른 수치예요. 따라서 총사업비 전체를 고려아연이 직접 부담하는 것으로 해석하기보다, 회사 출자와 외부 투자 등 재원 조달 구조가 실제로 어떻게 집행되는지 살펴봐야 해요.^13161718

현지 고객 논의는 공급망 기회의 출발점이지만, 반복 매출로 이어지려면 품질 검증과 계약이 필요해요. 고려아연은 2026년 미국 반도체 기업들과 현지 반도체용 황산 공급 방안을 논의했어요. 마이크론과는 품질·가격 등 공급 조건을 검토하기로 했고, 인텔은 미국 현지 생산 제품의 샘플 시험 결과를 바탕으로 공급 여부를 판단할 예정이에요. 글로벌파운드리스와도 현지 공급 협의를 이어가기로 했어요. 이 과정은 잠재 고객과 접점을 형성하고 공급 조건을 논의하는 단계예요. 실제 공급이 확정되고 반복 판매가 이뤄지려면 제품 검증과 조건 협의가 마무리돼야 하며, 현지 설비도 공급 일정에 맞춰 가동돼야 해요.³⁸³⁹

프로젝트의 사업성은 건설 일정과 자금 조달, 원료·고객 확보가 함께 맞물릴 때 구체화돼요. 회사는 전략적 제휴의 협력 범위로 미국 내 원료 공급원과 판매처 확보, 인허가 대응을 제시했어요. 따라서 외부 투자와 정책금융의 실제 집행 여부, 인허가와 건설 진척, 원료 조달과 고객 계약을 함께 살펴봐야 해요. 이 사업은 니켈제련소와 동박 등 다른 성장 투자와 동시에 추진되고 있어, 각 사업의 투자 집행과 상업화 속도가 자본 배분 부담에도 영향을 줄 수 있어요. 프로젝트 크루서블은 현지 생산과 고객 공급망을 겨냥한 성장 기회인 동시에, 대규모 투자와 단계적 가동을 계획대로 관리해야 하는 실행 과제이기도 해요.^1351718

경영진과 지배구조: 성장 투자의 실행력과 경영권 갈등을 함께 봐야 해요

고려아연의 경영진과 지배구조를 볼 때는 창업 가문의 승계, 제련 사업을 아는 내부 경영진, 대규모 성장 투자, 그리고 현재 진행 중인 경영권 분쟁을 한 흐름 안에서 살펴볼 필요가 있어요. 장기 투자를 추진하는 역량은 회사의 성장 가능성을 좌우하지만, 자금 조달과 이사회 감독이 주주에게 충분히 설명되고 견제받는지도 중요해요. 지분과 계약 관계가 복잡하게 얽힌 만큼, 공시된 사실과 당사자의 주장은 구분해서 읽어야 해요.

창업 가문의 리더십과 제련 현장 경험이 결합된 경영 구조예요

고려아연의 경영은 창업 가문의 승계와 회사 내부에서 쌓은 사업 경험이 함께 이어지는 구조예요. 최윤범 회장은 창업주 최기호의 손자로 소개되며, 미국 대학과 로스쿨을 졸업한 뒤 호주 SMC 대표이사 사장과 고려아연 대표이사 부회장을 거쳐 현재 사내이사로 재직하고 있어요. 회사 사업보고서에는 최 회장의 재직 기간이 18년으로 기재돼 있어요. 이 이력은 경영진이 회사의 주요 사업과 조직을 장기간 경험해 왔다는 점을 보여줘요. 다만 장기 재직 자체가 경영 성과나 지배구조의 적정성을 자동으로 입증하는 것은 아니므로, 실제 투자 성과와 이사회 감독 체계도 함께 살펴봐야 해요.⁵⁹³¹

대표이사와 분야별 임원진은 사업 실행에 필요한 재무·제련·운영 경험을 갖추고 있어요. 박기덕 사장은 호주 SMC 최고재무책임자와 고려아연 부사장을 거쳐 TD사업부문을 총괄하고 있어요. 제련 기술, 온산제련소 운영, 안전환경, 원료 구매, 미국 프로젝트 등 주요 영역에도 관련 실무 경험을 쌓은 임원들이 배치돼 있어요. 제련업은 설비 가동의 안정성, 원료 조달, 안전·환경 관리가 수익과 사업 지속성에 직접 연결되는 산업이에요. 따라서 경영진의 현장 경험은 기존 사업의 운영뿐 아니라 신규 투자를 기존 조직과 연결하는 데에도 의미가 있어요.⁵⁹

가문 중심의 리더십과 전문 경영진의 역할이 서로 보완되는지가 투자 실행력을 가늠하는 기준이에요. 대형 프로젝트는 자금 조달과 사업 파트너 선정 같은 전략적 판단뿐 아니라 설비 건설, 원료 확보, 안전 관리, 운영 인력 배치까지 이어져야 성과를 낼 수 있어요. 창업 가문의 장기적 관점은 투자 방향을 일관되게 유지하는 데 기여할 수 있고, 제련·재무·사업 경험을 가진 내부 임원진은 그 방향을 실제 운영 계획으로 바꾸는 역할을 맡을 수 있어요. 이 두 축이 효과적으로 결합되면 기존 제련 사업의 안정성을 유지하면서 신규 사업을 추진할 기반이 생겨요. 반대로 주요 의사결정이 특정 경영진에게 과도하게 집중되면 견제와 책임 소재가 약해질 수 있어요. 결국 경영진의 이력뿐 아니라 중요한 투자와 자본 배분이 어떤 절차로 결정되고 감독되는지가 함께 평가돼야 해요.⁵⁹³¹

지분율만으로 읽기 어려운 경영권 경쟁이에요

2025년 사업보고서 기준 고려아연의 최대주주는 와이피씨이며, 최대주주와 특수관계인을 합한 지분은 32.88%예요. 와이피씨는 보통주 526만 2,450주, 지분율 25.21%를 보유했고, 최대주주와 특수관계인의 합산 보유량은 686만 2,917주였어요. 2025년 3월에는 영풍이 보유하던 주식이 와이피씨로 이전되면서 최대주주 명의가 바뀌었지만, 해당 주식 수 자체는 유지됐어요. 이 변화는 지분의 실질적 규모와 명의상 보유 주체를 구분해서 볼 필요가 있음을 보여줘요.²⁷⁶⁰⁶¹

2026년 대량보유 보고 수치는 보고자별 보유·특별관계·계약 내용을 반영하므로 단순 합산하거나 같은 기준으로 비교하면 안 돼요. 최윤범 명의 보고에는 2026년 9월 기준 369만 7,897주, 17.72%가 기재됐어요. 5월 보고에서 영풍과 한국기업투자홀딩스는 각각 858만 5,655주(41.13%), 770만 6,996주(36.92%)로 보고됐어요. 보고 주체마다 보유 관계와 특별관계, 계약에 관한 기준이 다를 수 있으므로 이 숫자들을 2025년 사업보고서상의 단순 소유 지분율과 같은 기준으로 더하거나 직접 비교하면 지배력의 구조를 잘못 해석할 수 있어요. 국민연금은 2026년 7월 보유량 114만 3,916주(5.48%)를 보고하면서 보유 목적을 단순투자에서 일반투자로 변경했어요.⁶²

경영권 경쟁의 핵심은 지분율뿐 아니라 계약 관계와 의결권 행사가 지배력에 미치는 영향이에요. 양측은 회사 자산과 자금의 사용, 주주 권리, 성장 투자와 주주가치에 대해 서로 다른 해석을 제시하고 있어요. 영풍·MBK는 최윤범 사내이사가 경영권 방어를 위해 회사의 자금과 조직을 활용한다고 주장하고, 미국 제련소 프로젝트를 명분으로 한 신주 발행이 우호 지분 확보를 위한 것이었다고 설명했어요. 고려아연은 해당 프로젝트가 핵심광물 공급망을 위한 사업이며, 별개의 투자 거래를 개인 이익과 연결한 의혹 제기는 사실관계를 왜곡한다고 반박했어요. 이는 당사자들의 주장인 만큼, 공시된 지분과 거래 사실 및 법원의 판단과 구별해 살펴봐야 해요.⁶³⁶⁴

대규모 성장 투자와 주주환원이 동시에 진행되고 있어요

고려아연은 미국 제련소 프로젝트를 위해 신주를 발행해 투자 재원을 조달하는 한편, 배당과 자사주 소각도 이어왔어요. 2025년 제3자배정 유상증자를 통해 조달한 금액은 2조 8,336억 원이에요. 회사는 이를 미국 사업 투자 재원과 전략적 파트너십에 연계된 조달이라고 설명했어요. 신주 발행은 사업을 위한 자금을 늘리는 대신 기존 주주의 지분율을 희석할 수 있어요. 따라서 투자 목적과 자금 사용 계획뿐 아니라 신주 발행으로 달라지는 주주 간 지분 구조도 함께 봐야 해요.¹¹¹²

배당 확대와 자기주식 소각은 신주 발행과 다른 방식으로 주주에게 영향을 줘요. 2023~2025년 주당 배당금은 1만 5,000원에서 2만 원으로 증가했어요. 2026년 11월에는 주당 5,000원의 분기배당과 자기주식 24만 6,665주의 소각을 결정했어요. 배당은 주주에게 현금을 지급하고, 자사주 소각은 발행 주식 수를 줄이는 효과가 있어요. 다만 각 정책의 효과는 회사의 자금 여력, 투자 집행, 소각 이후의 주식 수와 같은 조건에 따라 달라져요.¹⁴¹⁵¹⁶

성장 투자와 주주환원이 함께 이뤄진다는 사실만으로 자본 배분의 성과가 판정되지는 않아요. 유상증자는 투자 재원을 확충하는 대신 기존 주주의 지분율을 낮출 수 있고, 배당과 자사주 소각은 주주에게 현금이나 주식 수 감소 효과를 제공해요. 세 정책은 목적과 영향이 서로 다르기 때문에 주주환원 규모만으로 전체 자본정책을 평가하기는 어려워요. 투자 성과를 판단하려면 대규모 사업이 계획대로 집행되는지, 투자가 실제 사업 성과와 수익으로 이어지는지, 그리고 그 과정과 결과가 주주에게 투명하게 설명되는지를 함께 살펴봐야 해요. 이 점에서 고려아연의 미국 프로젝트는 성장 전략인 동시에 자본 배분의 책임성과 실행력을 검증받는 사안이에요.^11141516

이사회와 감사위원회의 독립성은 실제 감독 기능으로 평가해야 해요

감사위원과 독립이사 선임을 둘러싼 대립은 경영권 분쟁이 회사의 감독 체계로 번지고 있음을 보여줘요. 2026년 임시주주총회를 앞두고 양측은 감사위원과 독립이사 후보를 각각 추천했고, 의결권 자문사들은 후보들의 감사·회계 전문성과 독립성을 기준으로 의견을 냈어요. 보도에 따르면 네 곳의 자문사는 회사 측 감사위원 후보에 찬성을 권고했고, 일부 자문사는 영풍·MBK 측 후보에 반대를 권고했어요. 자문사의 권고는 주주 의사결정을 돕는 의견이며, 후보 선임 여부를 결정하는 주주총회 표결과는 구분해야 해요.⁶⁵

회사는 지배구조 개선과 주주권익·투명성 강화를 내세우고, 영풍·MBK는 최대주주의 권리와 경영권 방어 문제를 제기하고 있어요. 회사는 지배구조 핵심지표 100% 달성을 강조했어요. 반면 영풍·MBK 측은 최대주주의 권리 행사가 제한되고 회사가 경영권 방어에 이용되고 있다고 비판했어요. 이 평가는 각각의 당사자 입장으로 읽어야 해요. 공시상 확인되는 사실로는 이사회 결의에 독립이사 13명이 참석했고 불참자는 없었으며, 회사는 감사위원 전원이 독립 사외이사로 구성돼 있다고 밝혔어요. 이사회 참석 현황과 형식상 독립성은 감독 체계의 일부를 보여주지만, 독립적인 검토와 문제 제기가 실제로 이뤄지는지는 별도로 확인해야 해요.^14156663

법원 결정과 주주총회 안건의 처리 경과는 각각의 절차와 범위 안에서 해석해야 해요. 2026년 9월 법원은 영풍·MBK 측이 제기한 의결권 행사 금지 가처분 신청을 기각했어요. 이는 해당 가처분 신청에 대한 판단이지, 분쟁 전반의 쟁점이나 각 당사자의 주장을 모두 확정한 결정은 아니에요. 2026년 11월 회사는 2025년 임시주주총회에서 승인한 주식분할의 변경상장 절차가 관련 소송으로 유예됐다고 공시하고, 2027년 정기주주총회에 같은 내용의 안건을 새로 상정할 계획을 밝혔어요. 분쟁이 법정 공방에 머물지 않고 주주총회 안건과 그 실행 일정에도 영향을 주고 있다는 의미예요.⁵⁸²⁰

감사위원회의 독립성은 구성에 관한 선언보다 회계와 내부통제를 실제로 감독하는지로 판단해야 해요. 양측은 감사위원회에 보낸 공문과 그 의미를 두고 서로 상대방의 해석이 부당하다고 주장했어요. 관련 보도는 공문 검토나 해석을 조사 착수 또는 포괄적 면책으로 앞서 해석하지 말아야 한다고 짚었어요. 따라서 핵심은 공문에 관한 각 측의 설명을 그대로 결론으로 받아들이는 것이 아니라, 감사위원회가 독립적으로 회계와 내부통제 사안을 검토하고 필요한 후속 조치를 취하는지 살펴보는 데 있어요. 이사회 구성과 주주총회 표결이 그 기능을 실질적으로 뒷받침하는지도 지배구조 평가의 중요한 기준이에요.⁶⁷

고려아연의 장기 성장 전략과 지배구조 갈등은 서로 분리해 평가하기 어려워요. 회사는 미국 제련소와 핵심광물 공급망 투자를 추진하는 동시에 배당과 자사주 소각을 결정했어요. 한편 경영권 분쟁은 이사회 구성, 주주총회 안건, 소송과 경영진의 책임 문제로 이어지고 있어요. 회사 측은 분쟁이 사업 추진의 불확실성을 키운다고 주장하고, 영풍·MBK 측은 경영진의 자원 사용과 주주 권리 침해를 문제 삼아요. 주주 관점에서는 투자 집행의 지속성뿐 아니라 자본 배분의 설명 책임, 감사위원회의 독립적인 감독, 그리고 각 측의 주장이 공시와 법원 판단에서 어떻게 확인되는지를 함께 살펴봐야 해요. 결국 경영진의 사업 실행력과 지배구조의 견제 기능이 함께 작동해야 대규모 투자의 목적과 성과가 주주에게 설득력을 가질 수 있어요.^1920676368

주요 위험: 제련 마진·생산 연속성·투자 실행을 좌우하는 변수

고려아연의 위험 요인은 서로 연결돼 있어요. 정광 가격과 처리수수료(TC)는 제련 수익성을 좌우하고, 원료 조달과 설비 운영은 생산 연속성에 영향을 줘요. 동시에 미국 제련소와 이차전지 소재 등 신규 사업은 대규모 자금과 실행 역량을 요구해요. 여기에 지배구조 갈등이 주요 의사결정 과정과 맞물려 있어, 각 위험을 따로 보기보다 수익성·현금흐름·투자 집행이 서로 어떤 영향을 주는지 살펴볼 필요가 있어요.

제련 마진은 금속 가격보다 제품·정광 간 가격 차이에 민감해요

금속 판매가격이 올라도 정광 가격이 더 빠르게 오르면 제련 마진은 줄어들 수 있어요. 고려아연의 제련 수익은 아연·연 가격뿐 아니라 정광 조달 가격, TC, 정광 품위와 부산물 회수 수익에 따라 달라져요. 정광 공급이 빠듯해지면 제련사가 부담하는 원료 비용은 상승하고, 제련사가 받는 TC는 낮아질 수 있어요. 따라서 제품 가격 상승만으로 수익성 개선을 판단하기는 어려워요.³²²³

2026년 상반기 평균 판매단가는 2025년 평균보다 아연 18.1%, 연 5.8% 상승했어요. 같은 기간 아연정광 매입단가는 26.3%, 연정광 매입단가는 71.4% 올랐어요. 제품 가격과 원료 가격의 상승률 차이는 제련 마진을 점검할 필요성을 보여줘요. 다만 연정광 가격에는 은 가치도 반영되므로, 두 가격의 상승률을 그대로 비교해 실제 마진 변화로 간주해서는 안 돼요. 정광의 품위와 부산물 함량, 계약 조건, 제품 구성, 가격 반영 시점을 함께 살펴야 해요.³²

아연과 연의 수급 전망이 달라 금속별 조달 여건도 다르게 움직일 수 있어요. 시장 전망에 따르면 아연은 2026년 공급 부족이 예상되지만 2027년에는 소폭 공급 초과로 전환될 전망이에요. 연은 2026~2027년 공급 초과 폭이 확대될 것으로 예상돼요. 이런 차이는 정광 확보와 TC 협상 환경이 두 금속에서 서로 다르게 형성될 수 있음을 시사해요. 다만 시장 전망은 실제 회사의 계약 가격이나 조달 조건과 구분해서 해석해야 해요.²³

회사의 실적에서도 외형 증가와 이익 개선이 반드시 함께 움직이지는 않는다는 점이 드러나요. 2026년 3분기 연결 매출은 전년 동기보다 46.3% 증가했지만 영업이익은 48.2% 감소했어요. 매출 확대만으로 제련 마진이나 영업 수익성이 개선됐다고 판단하기 어려운 이유예요. 다만 이익 감소를 특정 금속 가격이나 TC 하나의 영향으로 단정할 수는 없어요. 제품별 판매단가와 정광 매입단가, 생산·판매량을 함께 확인해야 해요.⁵²

따라서 제련 수익성을 볼 때는 금속별 제품 판매단가와 정광 매입단가, TC, 정광 품위 및 부산물 함량, 제품별 생산·판매량을 함께 관찰하는 게 중요해요. 이 지표들은 금속 가격 변동이 실제 제련 손익으로 전달되는 경로를 보여줘요. 특히 제품 가격의 상승 폭보다 원료 비용과 부산물 회수 수익이 어떻게 움직였는지를 살펴야, 외형 변화와 마진 변화를 구분할 수 있어요.³²⁵²²³

온산제련소의 높은 가동 수준은 원료·보수·안전 관리의 중요성을 키워요

주요 제품의 생산량이 공시 생산능력에 근접해 있어 운영 변수가 생산에 미치는 영향이 커질 수 있어요. 온산제련소는 2025년 아연 60만 톤, 연 41만 톤, 황산 148만 톤을 생산했어요. 공시된 연간 생산능력과 단순 비교하면 각각 약 93.8%, 96.2%, 98.7% 수준이에요. 회사는 일부 단위공장의 정기보수 중에도 전체 공정을 이어간다고 설명하지만, 높은 생산 수준에서는 원료 공급이나 공정 간 균형, 보수 일정에 따라 추가 증산 여력이 제한될 수 있어요.²

장기계약과 조달처 다변화는 공급 변동을 완화하는 수단이지만, 생산계획에 맞는 원료 확보가 관건이에요. 고려아연은 해외 다수 공급처와 장기계약을 통해 아연·연 정광을 조달하고, 해외 자회사도 현지 조달과 외부 구매를 병행한다고 밝혔어요. 조달처가 여러 곳이라는 사실만으로 공급 위험이 사라지는 것은 아니에요. 정광의 물량과 품위, 운송 여건이 필요한 시점과 맞지 않으면 연속 공정 투입과 제품별 생산계획에 부담이 될 수 있어요.²

이에 따라 정광 확보량과 가격, 품위, 공급처 구성뿐 아니라 정기보수 전후의 생산 흐름을 함께 볼 필요가 있어요. 특히 원료 투입과 제품 생산 사이의 공정 균형은 생산량뿐 아니라 부산물 회수와 제품 구성에도 영향을 줄 수 있어요. 생산능력에 가까운 생산 실적은 설비 활용이 높다는 의미인 동시에, 계획에 차질이 생겼을 때 이를 흡수할 여유가 제한적일 가능성도 보여줘요.²

환경 기준 준수와 부산물 처리 경로의 변화는 일상적인 운영 부담으로 이어질 수 있어요. 고려아연은 통합환경허가에 따른 강화된 기준을 준수하기 위해 시설투자와 관리 체계를 운영한다고 밝혔어요. 환경 대응은 배출시설 개선에 그치지 않고 화학물질·폐기물 관리와 전문인력 확보까지 포함해요. 이러한 관리가 지속적으로 이뤄져야 하므로, 규제 대응은 단발성 비용보다 운영 전반에 영향을 주는 요소로 살펴볼 필요가 있어요.²¹

환경당국은 2024년 12월 온산제련소의 제3자 황산 저장·처리와 관련해 행정명령을 내렸고, 회사는 해당 황산을 이후 받지 않겠다고 통지했어요. 부산물의 저장·처리 경로가 바뀌면 취급 절차와 물류 운영도 조정될 수 있어요. 따라서 관련 조치의 이행 과정이 현장 운영과 부산물 처리에 어떤 변화를 가져오는지 관찰하는 것이 중요해요.³⁴

안전사고와 에너지 비용은 생산 연속성과 원가에 직접 연결되는 변수예요. 2026년 9월 협력업체 근로자 사망 사고 이후 일부 작업이 중지됐고 관계 당국의 조사가 진행됐어요. 사고 후속 조치와 현장 안전 관리가 설비 가동 및 작업 일정에 미치는 영향은 생산 연속성을 점검할 때 살펴야 해요. 안전 관리의 효과는 사고 예방뿐 아니라 작업중지와 조사에 따른 운영 차질을 줄이는 측면에서도 중요해요.²⁴

전력과 탄소 비용도 제련 원가에 영향을 줄 수 있어요. 회사는 전력 사용과 조달, 재생에너지 사업을 관리하고 있으며, 호주 태양광·저장장치 사업의 상업발전 목표 시점은 2029년 1월이에요. 계획대로 진행되면 전력 조달원 다변화에 기여할 수 있지만, 실제 효과는 건설 일정과 가동 여부에 달려 있어요. 퓨머 설비 개조는 동 회수와 탄소 저감을 함께 목표로 했고, 회사는 2026년 6월 투자를 완료했다고 공시했어요.²¹⁶⁹⁵⁵

대규모 신사업은 자금 확보보다 실제 가동과 현금흐름 전환이 중요해요

프로젝트 크루서블의 실행 가능성은 회사의 직접 투자액뿐 아니라 외부 자금 조달의 확정도에 달려 있어요. 미국 테네시주 통합 제련소 사업은 약 74억 달러, 원화 약 10조 9천억 원 규모로 제시됐어요. 회사는 직접 투자액을 약 5억 8,500만 달러로 설명하고, 나머지는 미국 정부와 전략적 투자자 출자, 정책금융, 보조금 등을 조합해 조달하는 구상을 밝혔어요. 따라서 외부 자금의 약정과 실제 확보 여부, 조달 조건, 공사 과정에서의 비용을 함께 살펴야 해요.⁶²²⁸

공개된 목표 일정은 2027년 본격 착공과 2029년 시운전 또는 단계적 가동이에요. 시운전은 설비가 정상적으로 안정 가동하거나 제품 판매를 시작했다는 뜻과 달라요. 인허가와 자금조달, 설계·조달·시공, 원료 확보, 고객 계약이 차례로 진척돼야 실제 생산과 판매로 이어질 수 있어요. 따라서 일정표상의 목표보다 각 단계의 완료 여부가 사업 실행력을 판단하는 데 더 직접적인 정보를 줘요.⁶²²⁸

고객·공급 관련 협의가 확정 계약과 실제 출하로 이어지는지도 중요해요. 계획된 생산능력은 가동률과 판매량으로 전환돼야 현금흐름에 기여할 수 있어요. 특히 신규 제련소는 건설 완료와 시운전 이후에도 원료 조달과 고객 확보, 생산 안정화가 필요해요. 이 때문에 초기 일정이 지켜지는지뿐 아니라 생산량이 판매와 현금 회수로 연결되는 시점까지 확인해야 해요.⁶²²³⁹⁸

신사업의 자금 부담은 보유 현금만으로 판단하기보다 영업현금흐름과 투자 집행을 함께 봐야 해요. 고려아연의 2025년 영업활동현금흐름은 6,282억 원 적자였고, 유형자산 취득을 반영한 잉여현금흐름은 1조 5,178억 원 적자였어요. 2026년 2분기 말 현금및현금성자산은 9,052억 원이었어요. 대규모 프로젝트가 본격화될수록 영업에서 현금이 회복되는지, 외부 조달이 일정에 맞춰 확정되는지가 재무 부담을 가늠하는 핵심이 돼요.^9102622

2026년 3분기 연결 영업이익은 1,417억 원으로 전년 동기보다 48.2% 감소했어요. 이 수치는 단일 분기의 이익만으로 장기 투자 여력을 판단할 수 없다는 점과 함께, 현금흐름 회복 여부를 계속 살펴야 한다는 점을 보여줘요. 프로젝트의 자금 부담을 검토할 때는 현금 보유액뿐 아니라 영업현금흐름, 외부 조달 확정도, 투자 집행 시점을 함께 놓고 봐야 해요.⁵²²²

니켈 제련소와 이차전지 소재 사업도 계획된 생산능력보다 상업화 진척이 중요해요. 올인원 니켈 제련소는 양산 시점이 변경됐다는 보도가 있었어요. 실제 생산 전환은 공사 진척과 원료 공급, 고객 확보에 좌우돼요. 따라서 발표된 목표 생산능력을 사업 성과로 간주하기보다 공사 일정, 실제 가동률, 장기 원료·판매 계약, 신규 사업의 현금흐름 기여 시점을 추적해야 해요.⁷⁰⁷¹⁵⁶

신규 사업은 생산설비의 완공만으로 투자 부담을 끝내지 않아요. 안정적인 원료 투입과 고객사 인증, 제품 판매가 이어져야 자금 투입이 현금 회수로 바뀔 수 있어요. 프로젝트 크루서블과 니켈 제련소를 포함한 신규 사업에서 일정 변경이나 조달 조건 변화가 나타날 경우, 기존 사업의 현금창출력과 투자 집행 속도 사이의 균형을 함께 점검해야 해요. 이는 개별 프로젝트의 성패를 미리 단정하기보다 실제 사업 진척과 재무 흐름을 연결해 보는 관점이에요.^{91026622707156}

지배구조 갈등은 투자·자금조달 의사결정의 연속성을 좌우할 수 있어요

고려아연의 지배권은 최대주주 지분율 하나만으로 설명하기 어려워요. 2025년 사업보고서상 최대주주는 와이피씨로 25.21%를 보유했고, 최대주주 및 특수관계인 합산 지분은 32.88%였어요. 이후 대량보유 보고와 주주총회·소송 관련 공시가 이어지면서 주주 간 지분 및 의결권 경쟁이 이사회 구성과 주요 안건 처리에 연결되고 있어요.^2762726061

경영권 갈등이 장기화되면 이사회 구성과 주주총회 결과를 둘러싼 불확실성이 커질 수 있어요. 이 과정은 대규모 투자와 자금조달, 주주환원 결정의 논의와 집행에도 영향을 줄 가능성이 있어요. 이는 갈등 진행 사실에 근거한 분석상 가능성이며, 특정 투자 일정의 지연 원인을 분쟁으로 단정하는 의미는 아니에요. 실제 영향은 투자 승인과 자금조달 약정, 이사회 및 주주총회 의결의 연속성을 통해 확인해야 해요.⁷²⁵⁸

법원의 판단과 각 당사자의 주장은 서로 구분해 읽어야 해요. 2026년 9월 법원은 영풍·MBK 측의 의결권 행사 금지 가처분 신청을 기각했어요. 회사는 해당 신청이 시장과 주주 혼란을 키운다고 밝혔고, 영풍·MBK 측은 회사 경영과 투자 관련 의혹을 제기했어요. 법원 결정은 확인된 절차상 사실이고, 양측의 설명은 각 당사자의 주장으로 구분해 해석해야 해요.^1920736364

이런 구분은 지배구조 이슈가 기업 운영에 미치는 영향을 평가할 때 중요해요. 법원의 결정 자체와 당사자 간 주장의 내용은 성격이 다르기 때문이에요. 주주총회와 이사회에서 어떤 안건이 처리되는지, 투자 승인과 자금조달 절차가 예정된 방식으로 이어지는지를 살펴야 분쟁의 실제 경영 영향을 구체적으로 판단할 수 있어요.^1920736364

주주환원은 지배권 경쟁뿐 아니라 투자 재원과 재무 여력의 배분 문제로도 이어져요. 2026년 11월 회사는 보유 자기주식 246,665주 소각과 주당 5,000원 분기배당을 결정했어요. 이는 공시된 주주환원 조치예요. 앞으로는 배당과 자사주 정책이 투자 재원 및 재무 여력과 어떻게 조율되는지, 의결권 경쟁과 이사회 의사결정 과정에서 어떤 논의를 거치는지 함께 살펴볼 필요가 있어요.^14156619

지배구조 갈등의 실질적인 영향은 갈등의 존재만으로 판단하기보다 의사결정의 연속성과 사업 집행 결과를 통해 확인하는 편이 타당해요. 고려아연은 기존 제련 사업의 원료 조달과 생산 안정성, 신규 사업의 대규모 자금 집행, 주주환원 정책을 함께 조율해야 해요. 따라서 이사회·주주총회 의결, 외부 자금조달 확정, 투자 일정의 진척을 연결해 보면 지배구조 변화가 사업 운영에 미치는 영향을 더 구체적으로 살펴볼 수 있어요.^7258622

출처

1. 고려아연 반기보고서 (2026.06) (2026.08.14 접수) ↩ ↩² ↩³ ↩⁴ ↩⁵ ↩⁶ ↩⁷ ↩⁸ ↩⁹ ↩¹⁰ ↩¹¹ ↩¹² ↩¹³ ↩¹⁴ ↩¹⁵ ↩¹⁶ ↩¹⁷

2. 고려아연 반기보고서 (2026.06) (2026.08.14 접수) ↩ ↩² ↩³ ↩⁴ ↩⁵ ↩⁶ ↩⁷ ↩⁸ ↩⁹ ↩¹⁰ ↩¹¹ ↩¹² ↩¹³ ↩¹⁴ ↩¹⁵ ↩¹⁶ ↩¹⁷ ↩¹⁸ ↩¹⁹

3. 고려아연 반기보고서 (2026.06) (2026.08.14 접수) ↩ ↩² ↩³ ↩⁴ ↩⁵ ↩⁶ ↩⁷ ↩⁸ ↩⁹ ↩¹⁰ ↩¹¹ ↩¹² ↩¹³ ↩¹⁴ ↩¹⁵ ↩¹⁶ ↩¹⁷ ↩¹⁸ ↩¹⁹

4. 고려아연 반기보고서 (2026.06) (2026.08.14 접수) ↩ ↩² ↩³ ↩⁴ ↩⁵ ↩⁶ ↩⁷ ↩⁸

5. 고려아연 장래사업ㆍ경영계획(공정공시) (2026.05.29 접수) ↩ ↩² ↩³ ↩⁴ ↩⁵ ↩⁶

6. 고려아연 ‘최윤범號’ 프로젝트 크루서블 탄력 ↩ ↩² ↩³ ↩⁴ ↩⁵ ↩⁶ ↩⁷ ↩⁸

7. 고려아연 2025 회사소개 브로슈어 ↩ ↩² ↩³ ↩⁴ ↩⁵

8. 2026년 제52기 고려아연 정기주주총회 설명자료 ↩ ↩² ↩³ ↩⁴ ↩⁵

9. 고려아연 2025년 사업보고서 재무제표 (OpenDART) ↩ ↩² ↩³ ↩⁴ ↩⁵ ↩⁶ ↩⁷ ↩⁸ ↩⁹ ↩¹⁰ ↩¹¹ ↩¹² ↩¹³ ↩¹⁴ ↩¹⁵ ↩¹⁶ ↩¹⁷ ↩¹⁸ ↩¹⁹ ↩²⁰

10. 고려아연 2025년 사업보고서 재무제표 (OpenDART) ↩ ↩² ↩³ ↩⁴ ↩⁵ ↩⁶ ↩⁷ ↩⁸ ↩⁹ ↩¹⁰ ↩¹¹ ↩¹² ↩¹³ ↩¹⁴ ↩¹⁵ ↩¹⁶

11. 고려아연 2025년 사업보고서 배당 현황 (OpenDART) ↩ ↩² ↩³ ↩⁴ ↩⁵

12. 고려아연 2025년 사업보고서 증자(감자) 현황 (OpenDART) ↩ ↩²

13. 고려아연 반기보고서 (2026.06) (2026.08.14 접수) ↩ ↩² ↩³ ↩⁴

14. 고려아연 주식소각결정 (2026.11.04 접수) ↩ ↩² ↩³ ↩⁴ ↩⁵ ↩⁶ ↩⁷

15. 고려아연 현금ㆍ현물배당결정 (2026.11.04 접수) ↩ ↩² ↩³ ↩⁴ ↩⁵ ↩⁶ ↩⁷

16. 고려아연 주요사항보고서(유상증자결정) (2026.02.19 접수) ↩ ↩² ↩³ ↩⁴ ↩⁵ ↩⁶

17. 고려아연 타법인주식및출자증권취득결정 (2025.12.15 접수) ↩ ↩² ↩³

18. 고려아연 타법인주식및출자증권취득결정(자율공시) (2025.12.15 접수) ↩ ↩² ↩³

19. MBK·영풍 “최윤범 이사, 고려아연 뒤에 숨지 말라” ↩ ↩² ↩³ ↩⁴ ↩⁵

20. 법원, MBK·영풍 의결권 금지 가처분 기각… 고려아연 “시장·주주 혼란만 키워” ↩ ↩² ↩³ ↩⁴ ↩⁵

21. 고려아연 반기보고서 (2026.06) (2026.08.14 접수) ↩ ↩² ↩³ ↩⁴

22. 고려아연, 1.8조 자사주 논란·10조 美 투자 부담…최윤범 책임론 부각 ↩ ↩² ↩³ ↩⁴ ↩⁵ ↩⁶ ↩⁷ ↩⁸

23. Forecasts – Supply and demand for non-ferrous metals (ICSG·ILZSG 전망 요약, 2026년 10월) ↩ ↩² ↩³ ↩⁴ ↩⁵ ↩⁶ ↩⁷ ↩⁸ ↩⁹ ↩¹⁰ ↩¹¹ ↩¹² ↩¹³ ↩¹⁴ ↩¹⁵ ↩¹⁶ ↩¹⁷ ↩¹⁸ ↩¹⁹

24. 고려아연 온산제련소 추락사 현장 ‘작업중단’…추락 중 안전줄 끊어져 ↩ ↩² ↩³

25. 고려아연 주가 (Yahoo Finance 일봉) ↩

26. 고려아연 분기·반기보고서 재무제표 (OpenDART) ↩ ↩² ↩³ ↩⁴ ↩⁵

27. 고려아연 2025년 사업보고서 최대주주 및 특수관계인 지분 (OpenDART) ↩ ↩² ↩³

28. 2025년 사업보고서 주요 계정 비교 (OpenDART 다중회사) ↩ ↩²

29. 고려아연 기업개황 (OpenDART) ↩

30. 고려아연 반기보고서 (2026.06) (2026.08.14 접수) ↩

31. 고려아연 - 위키백과 ↩ ↩² ↩³

32. 온산의 굴뚝에서 미국까지…고려아연 '52년의 항해' ↩

33. KOREA ZINC INC — Annual Report 2025 ↩ ↩² ↩³ ↩⁴

34. Gov’t issues administrative order on Korea Zinc’s Onsan Refinery ↩ ↩²

35. 고려아연 지속가능경영보고서 2024 ↩

36. Korea Zinc 2025 Company Profile ↩ ↩²

37. 고려아연, 반도체황산 생산능력 32만t으로 확대 ↩

38. 고려아연, 마이크론ㆍ인텔과 美 반도체황산 공급 협의 ↩ ↩²

39. 고려아연, 마이크론·인텔 등과 美 반도체황산 공급 협력 방안 논의 ↩ ↩² ↩³

40. Global zinc market remains in deficit in 2025, study group says ↩ ↩²

41. Zinc – Economic Chamber of Non-Ferrous Metals and Recycling (ILZSG·USGS·Eurostat 기반) ↩ ↩²

42. Lead – Economic Chamber of Non-Ferrous Metals and Recycling (ILZSG World Lead Factbook 2026 기반) ↩ ↩²

43. Global lead surplus set to almost double in 2027 as Chinese demand falters – Batteries International ↩ ↩²

44. Copper – Economic Chamber of Non-Ferrous Metals and Recycling (ICSG World Copper Factbook 2026 기반) ↩

45. The Republic of Korea (South Korea) – U.S. Geological Survey, 2024년 국가 광물 보고서 ↩ ↩²

46. Korea Zinc Sustainability Report 2024 ↩ ↩²

47. Korea Exchange KIND, 2024 Global Zinc Smelter Production ↩ ↩² ↩³

48. Korea Zinc 2025 Annual Report ↩ ↩² ↩³

49. ILZSG, World Refined Zinc Supply and Usage 2020–2025 ↩ ↩² ↩³

50. U.S. Geological Survey, The Republic of Korea (South Korea) ↩

51. 고려아연 2025년 주요 재무지표 (OpenDART) ↩ ↩² ↩³ ↩⁴ ↩⁵ ↩⁶ ↩⁷

52. 고려아연 연결재무제표기준영업(잠정)실적(공정공시) (2026.11.04 접수) ↩ ↩² ↩³ ↩⁴ ↩⁵ ↩⁶

53. 고려아연 2025년 사업보고서 자기주식 취득·처분 현황 (OpenDART) ↩ ↩²

54. 고려아연 2025년 사업보고서 주식의 총수 (OpenDART) ↩ ↩²

55. 고려아연 신규시설투자등(자율공시) (2026.06.30 접수) ↩ ↩² ↩³ ↩⁴ ↩⁵

56. 비즈니스포스트, 고려아연 올인원 니켈 제련소 양산 시점 변경 ↩ ↩² ↩³

57. 고려아연, 동박 ↩

58. 고려아연 투자판단관련주요경영사항 (2026.11.04 접수) ↩ ↩² ↩³ ↩⁴

59. 고려아연 2025년 사업보고서 임원 현황 (OpenDART) ↩ ↩² ↩³

60. 고려아연 최대주주등소유주식변동신고서(최대주주변경시) (2025.03.24 접수) ↩ ↩²

61. 고려아연 최대주주변경 (2025.03.24 접수) ↩ ↩²

62. 고려아연 주식등의 대량보유상황보고 (OpenDART) ↩ ↩²

63. 고려아연 경영권 분쟁 격화…영풍·MBK "사유화 규탄" vs 고려아연 "시장 혼란 초래" ↩ ↩² ↩³ ↩⁴ ↩⁵

64. 고려아연, MBK·영풍 ‘우회 투자’ 의혹에 “별개 거래 연결한 주장” ↩ ↩² ↩³

65. 고려아연 감사위원 표대결, 자문사 4곳 모두 사측 손 들어 ↩

66. 고려아연, 지배구조 핵심지표 100% 달성… 주주권익·투명성 강화 ↩ ↩²

67. [이슈&논란] 8370억 소송 이긴 고려아연, 이번엔 ‘감사委 답장’ 전쟁…MBK·영풍과 공문 해석 놓고 '충돌' ↩ ↩²

68. 고려아연, ‘경영권 분쟁 2년’ 출혈소송 26건…“韓美 핵심광물 공급망 구축, 한시가 급한데” ↩

69. 고려아연 유상증자결정(종속회사의주요경영사항) (2026.09.22 접수) ↩

70. 국무조정실, 고려아연-켐코 올인원 니켈제련소 기공식 보도자료 ↩ ↩²

71. 머니투데이, 고려아연 ‘올인원 니켈 제련소’ 공정 업그레이드 ↩ ↩²

72. 고려아연 공시 목록 (OpenDART) ↩ ↩² ↩³

73. 고려아연 "MBK·영풍, 별개 투자거래 억지로 연결해 의혹 부풀려" ↩ ↩²